旅游行業：趨勢向好建議三季度超配

在通脹背景下，旅游作為可選消費，易被資本市場邏輯解讀為在生活成本不斷提高的背景下被“擠出”的消費，按此邏輯，旅游產業的運行將受到較為顯著的負面影響，這也成為旅游板塊上半年表現持續落后于市場指數表現的重要原因。此外，板塊相對高估值、緊縮政策對市場流動性的抑制亦是造成板塊表現走弱的重要原因。然而，我們根據對行業及重點公司的持續跟蹤，我們發現，長三角景區接待游客依然保持了一定程度的增長；而2010年受到世博分流影響的中遠距離景區則出現了較為顯著的恢復性增長。就目前情況來看，旅游行業整體依然保持了穩定、較快的發展。

業績符合或超市場預期將是三季度投資旅游板塊的主要邏輯，進入旅游旺季以后，基本面的持續向好亦可能催化旅游公司資源整合、資本運作的機會，或是啟動區域行業政策預期，部分相關公司依然值得重點跟蹤。在中長期上，我們維持此前觀點，認為在宏觀層面上，房地產“去投資品化”對居民潛在消費能力釋放將在邊際上對旅游產業的發展產生十分積極的影響；而后工業化時代中，旅游產業作為具有眾多關聯產業的長產業鏈行業亦有望得到國家持續、大力度的政策支持。在產業層面上，我們看到更為豐富的旅游產品供給及產業資本運作。對此，我們看好部分具有積極營銷意識、市場化競爭力強、在產業鏈內具有較高議價能力的公司。

上半年，旅游市場發展繼續保持“兩高一平”。部分出境旅游目的地國家政局動蕩、日本地震核泄漏等因素導致出境旅游增速有所放緩。紅色旅游及西安世園會點燃國內旅游熱點。從短期看，紅色旅游景區將顯著受益；紅色旅游多以組團方式進行，旅行社、會獎旅游亦將受益。上半年星級酒店及經濟型酒店行業穩步發展，中西部、二三線城市發展速度超出行業均值。經濟型酒店擴張步伐略有放緩，加盟店比例持續上升。

鑒于行業整體景氣度繼續保持高位，中長期成長性持續看好，我們仍然維持對行業的“增持”評級。短期關注業績超預期公司，長期關注市場化競爭力強、具有議價能力的公司。峨眉山A（行情，資訊）（000888）：世博會集聚效應散去，上半年游客增速預計近15%，超出此前預期。宋城股份（行情，資訊）（300144）：去年配合世博會大力擴展的營銷渠道將繼續大口徑輸入游客。中青旅（行情，資訊）（600138）：預計烏鎮同比增速依然達到30%以上，但業績受上年同期房地產結算規模的影響，整體利潤有所下滑。三特索道（行情，資訊）（002159）：跨區域旅游資源配置及專業市場化經營團隊，或將成為極具長期成長性的公司。桂林旅游（行情，資訊）（000978）：二季度氣候正常，各業務板塊增長良好，有效彌補1季度虧損。黃山旅游（行情，資訊）（600054）：安徽省上半年旅游市場表現優異，景區游客量增速或超預期。麗江旅游（行情，資訊）（002033）：大索道運營為公司業績帶來低基數基礎上的高增長。錦江股份（行情，資訊）（600754）：后世博上海地區酒店及餐飲有所下滑，而其它二三線城市經濟型酒店行業正面臨高速發展。中國國旅（行情，資訊）（601888）：原有免稅業務維持20%以上的增長，三亞離島免稅錦上添花。

峨眉山A（000888）：有待進入內外因驅動下的成長提速期

峨眉樂山景區在四川省內的綜合優勢明顯。四川省長期以來客流增速高于全國水平；省內三大景區，峨眉山樂山的綜合優勢明顯，但交通不便捷使得其歷史的客流增速并不高；峨眉山發展前景好于樂山。

公司的綜合競爭優勢在于集佛教文化景觀、自然景觀及休閑養生于一體。峨眉山是世界少有的自然和文化遺產；低山區兩個酒店提供特有的氡溫泉，符合目前商務會議、養生休閑相結合的發展趨勢。

盈利增長點：交通改善、廣告宣傳費用彈性、大額資本支出告一段落。交通不便捷阻礙了景區客流的增長，12即將開通的高鐵將加速峨眉山的客流量增速；從峨眉雪芽推廣需求和景區間“爭搶”客流角度，未來兩年該費用有一定彈性，但不會大幅壓縮；10年前公司陸續完成了索道及配套改造、賓館大修，目前尚無大額資本開支計劃。

三主業均有亮點，新業務需看長期發展。景區交通改善將大幅提升客流，票價提升的預期強烈；索道盈利能力強，后續發展有賴于景區客流增長；未來三年酒店沒有大修必要，紅珠山賓館盈利提升空間大；峨眉雪芽未來兩年處于市場推廣期，收入規模將快速提升，盈利較弱；地產暫不大力發展，有待國家對地產調控的放松。

風險。區域性自然災害，廣告宣傳費、資本支出超預期，高鐵開通、門票提價晚于12年。

盈利預測及投資建議：預計11、12年EPS為0.59、0.74元。公司的盈利增長點頗多，費用彈性較大；業績預測的假設前提較為保守，且尚未考慮市場預期的、可能的資產注入；“增持”評級。

宋城股份（300144）：盈利模式復制打開成長空間

投資要點：

公司主營主題公園和旅游文化演藝的投資、開發和經營，目前業務主要分為三個部分：文化類主題公園宋城景區（包括大型旅游文化演藝節目《宋城千古情》）、游樂類主題公園杭州樂園和動漫館。目前，宋城景區內的《宋城千古情》是公司核心產品，已擁有較高品牌知名度，是公司高附加值的核心產品。

公司業務收入主要是門票銷售收入。宋城景區的游客結構以團隊游客為主，占比約為85%。目前，華東地區市場穩固，客流量有保證。我們認為，宋城景區客流量未來2年將在穩中有增，而杭州樂園和動漫館受益于改造項目以及演藝節目的推出，有望吸引較大的增量客流，是公司內生性增長的亮點。

公司競爭力突出，未來1-2年公司業績增長仍主要來源于現有景區，但公司外延式增長能力優于其他同行業上市公司，公司盈利模式的異地復制推進順利，有望于2020年推出第一臺異地復制的演藝節目。公司未來成長性良好，業績增長點將不斷涌現。

預計2011-2020年每股收益分別為0.66元和0.83元，按7月5日收盤價21.41元計算，PE分別為32倍和26倍，維持“買入”的投資評級。

風險提示：由于世博會對公司2010年客流量影響主要體現在下半年，雖然2011年5月公司景區客流量沒有明顯下滑趨勢，但全年客流量如何仍需觀察；異地擴張計劃進展存在不確定性；游樂設施出現安全事故的風險；發生重大疫情或自然災害的風險。

中青旅（600138）：繼續看好旅行社差異化經營及景區開發

結論與建議：

海南島國人免稅、臺灣自由行開放、人民幣升值等因素影響，公司旅行社、會展等業務將繼續保持20%以上良好增長。烏鎮景區游客人數由于高基期可能出現下滑，但依托西柵景區集合游、購、娛的優勢，單客平均消費較高，收入和盈利有望平穩過度甚至小幅增長，2020年后將恢復20%以上的增速。若烏鎮成功上市融資，則有利加速烏鎮深度開發和古北水鎮發展。預計2011、2020年公司凈利潤3.01億元和3.66億元，YoY增長13.36%和21.56%，動態P/E為18.4倍和2020年15.1倍，維持買入的投資建議。

三特索道（002159）：低市值的景區開發運營商，上調至“買入”

旅游地產調節助收入、利潤實現30%以上高增長，業績符合預期

2010年公司實現營業收入3.4億元，比上年同期增長37%，實現歸屬于母公司所有者的凈利潤2976萬元，折合EPS約0.25元，同比增長34%，扣除非經常性損益后的EPS為0.28元，同比增長27%，公司業績基本符合我們的預期。收入和凈利潤的高速增長主要源自受國際旅游島建設拉動海南塔嶺地產項目銷售良好、本期結算5405萬元、同比增長近18倍所致。我們認為，旅游地產作為公司沿旅游產業鏈延伸開發模式的戰略選擇，將有效的降低景區投資的回報期并為新項目的開發提供持續的資金支持。目前，公司以海南塔嶺天籟谷養老公寓項目為代表的旅游地產項目已初見成效，項目建筑面積約17萬平米，目前結算面積在2萬平米左右，預計未來3-5年內仍將成為公司利潤貢獻的重要來源并充當重要的利潤調節工具。

老項目增速回落或將持續：受部分景區所處區域反常氣候及世博會“擠出效應”的影響，2010年公司主要景區收入增速顯著下降，索道和門票收入分別為2.2億元和3000萬元，增速分別下降至13.7%和5.3%，略低于預期；其中，華山索道在公司主攻周邊市場的努力下，部分抵消自然災害和西潼高速擴建的不利影響，收入同比增長13%達到1.34億元；另一利潤貢獻主力---海南猴島十一旺季遭受暴雨影響下，公司通過舉辦近30場旅游促銷會吸引客源，仍實現了收入出現7%小幅增長達到約3000元；此外，珠海索道、廬山三疊泉等老項目在積極調整營銷策略等系列努力下，也實現了凈利潤的增長。我們認為除猴島及未來的浪漫天緣項目受海南國際旅游島建設的拉動未來有望實現高增長外，其余包括華山索道在內的老項目受客流瓶頸、同業競爭等因素影響未來實現高速增長的概率相對較小，比較理想的年增長率估計也就是在10%-15%的區間，市場不應有更高的期望。

主業增長未來將寄托猴島和梵凈山等新項目

景區收入的增長點仍將來自于對新項目的開發和培育，雖然2009年5月及以后運營的梵凈山、咸豐坪壩營和武夷山索道2010年在收入同比增加1412萬元的情況下利潤貢獻仍微不足道，但梵凈山和坪壩營在低基數上分別34%和49%的客流增長及市場知名度的逐步提高令我們對公司后續項目的開發仍然充滿信心，畢竟景區的培育不是一蹴而就的，一般至少需要2-3年的時間，市場應給予耐心，公司未來將繼續實施“經營一批、開發一批、儲備一批”的旅游資源開發戰略，從而為業績增長提供源源不斷的動力，盡管單個新景區難以激起市場的熱情，但可預見的將來眾多儲備項目的競相登臺就值得期待。

低市值、多儲備的景區開發運營商，上調至“買入”評級

我們預計在管理層未獲得有效的激勵及再融資無望啟動前，公司業績釋放的動力較弱，預計2011-2020年EPS分別為0.36元和0.47元，對應當前股價的動態PE為48倍和36倍，遠高于同期行業估值。但是，我們認為，無論是現在的觀光游還是未來的休閑度假游，優質的景區資源始終都是旅游企業的核心競爭力或者至少是重要依托，對景區資源的壟斷從長期來看將遠比短期的利潤貢獻更重要，而公司正好具備豐富的資源儲備和良好的開發能力兩個成功的必備條件，公司雖然短期再融資受阻導致新項目開發進度低于預期，但目前幾乎控制湖北大多數旅游資源的價值遠遠不應只是由20億左右的市值所能體現的，即從市值的角度而言，我們認為公司市值應該向桂林旅游（000978）等公司逐步靠攏，股價現在嚴重低估，上調至“買入”評級，建議長期投資者積極關注，放長線必能釣大魚。

桂林旅游（000978）：中報業績預增點評

1.事件

7月12日公司發布2011年半年度業績預告：2011年上半年歸屬于上市公司股東凈利潤1230-1415萬元，同比增長100-130%，基本每股收益0.034-0.039元；業績增長主要是由于銀子巖客流52萬人次，同比增42%，井岡山凈利潤2100萬元，同比增940%。

2.我們的分析與判斷

1、2季度經營情況出現明顯好轉

公司2季度經營情況出現明顯好轉，1季度是桂林旅游淡季，公司出現季節性虧損。2季度經營情況出現明顯好轉。預計上半年兩江四湖（考慮并表因素）客流30%左右的增長，漓江旅游客運20%的增長；漓江大瀑布飯店客流上半年同比降10%左右，出租率與房價與去年同期相當。

2、公司各項業務有望步入良性發展

隨著旅游旺季的到來，下半年沒有世博會與亞運會分流的影響，核心景區客流增長將持續保持穩定增長，凈利潤環比也將大幅增長。隨著交通環境的逐步改善，北線景區虧損有望減少；南線核心景區將持續保持高增長勢頭。

3、關注政策刺激帶來的投資機會

年內《桂林旅游綜合改革試驗區》方案及規劃綱要有望出臺，桂林旅游作為桂林市的龍頭旅游企業，將成為最大的政策受益者。另外，井岡山上市預期也將提升公司投資價值。

3、投資建議

我們預計2011-2020年公司歸屬于母公司凈利潤分別為1.23億元、1.6億元、2.1億元，對應EPS分別為0.34元、0.45元、0.59元。考慮到公司旅游資源豐富且都具有深度開發空間，隨著未來旅游政策的扶持，各景區有望由觀光游向休閑度假游轉型，旅游主業盈利增長空間廣闊。我們認為公司合理估值在45-50x，對應的股價為15-17元，給予公司推薦評級。

黃山旅游（600054）年報簡評：游客穩步增長，期待外延式擴張

報告摘要：

業績符合預期。2010年，公司累計接待入山游客251.83萬人，同比增長6.88%；公司索道業務累計運送游客420萬人次，同比增長13.82%。全年實現業務收入144，498.66萬元，同比增長28.11%，其中地產業務首次實現9581.98萬元；歸屬于上市公司股東的凈利潤23，099.32萬元，同比增長44.52%，實現每股收益0.49元。

環保車有望年底前投入運營，西海大峽谷打開成長空間。從景區目前的容量來看，節假日及黃金周的游客量已相對飽和，而西海大峽谷的開發相當于再造一個黃山，將打破景區接待能力有限的瓶頸。西海地軌纜車已開始采購相關設備，計劃統一定價80元/人次，預計十一左右開業，而冬季為景區的接待淡季，因此，擴容后景區的游客增長最早將于明年有所體現，同時西大門周邊有望規劃為休閑度假區域，這樣就可以將觀光游客與休閑游客分類接待，屆時增加游客的駐留時間，提高人均消費。

交通改善刺激省內游客增長。宣黃（宣城-黃山）、黃祁（黃山-祁縣）高速將在2011、2020年建成通車，黃千（黃山-千島湖）、巢黃（巢湖-黃山）、碭祁（碭山-祁縣）高速即將投入建設，建設完成后，自駕游至黃山均耗時1小時左右，同時，巢湖市擁有人口417萬人，宣城266萬人口，高速的通車將積極促進安徽省內游客前往黃山游覽。

投資建議：我們認為位于東部地區的黃山景區已經歷過了高速發展期，未來的增長尚需依托中西部地區游客及外延式擴張，同時得益于東部游客較強的消費能力，黃山景區周邊休閑業態的建設也有望進一步提高人均消費。預計11-13年EPS0.62元、0.79元、0.85元，對應PE31倍、24倍、23倍，維持增持評級。

麗江旅游（002033）：西部玉龍蓄勢騰飛，期待預期逐一兌現

核心觀點

1、西部旅游業崛起，云南首當其沖。與東部相比，中西部更符合未來的市場趨勢，“十二五”發展必將提速，云南作為旅游強省，獲國家政策支持力度最強，已進入“二次創業”的關鍵時期，麗江旅游業隨之快速成長。此外，省內立體式交通網絡初步形成，景區可達性和便利性提高，未來幾年客流增長動力充足。

2、主業盈利回升，資產注入受關注。公司索道業務年復合增長12%，游客總量呈上升態勢，雖短期內“零團費”整治形成一定負面影響，中長期有助于長足發展，云杉坪游客回流不必過于擔憂，大索道改造后客流和業績的釋放效果可期；酒店業務雖面臨競爭加劇，相對優勢突出，在培育期后業績迎來拐點；“印象麗江”下半年有望并表，座位改造及稅率下調后可保持較高的盈利水平，預計今明兩年貢獻EPS0.29元和0.34元。

3、通脹緩解有望促發大索道提價。大索道提價預期日益強烈，參照歷史上云杉坪提價時的表現，預計幅度小于30%，時點繼續后移，下半年通脹緩解可能迎來時間窗口。假設2020年提價運行一個完整年度，預計可實現EPS0.4元-0.5元，增厚約0.13元。

4、資產整合、外延式擴張仍有空間。公司目前仍處于圍繞主業進行戰略產業鏈延伸階段，關注股東各方的合作與博弈，其中管委會具備較強話語權，股東旗下觀光車等資產可能成為后期整合的對象，是股價上漲的催化劑之一。此外，公司也有望發揮資源獲取優勢，實現外延式擴張。

5、雪山深度開發、餐飲業務開展及戰略投資同步推進。目前玉龍雪山較規劃面積尚有80%以上的開發空間，且經營多元化程度尚需提高，而介入團隊餐飲業務及戰略投資也可能形成新業績增長點。

投資建議與估值：與其他景區公司相比，公司自上市以來市值增長率最高。而估值上，預計未來3年EPS為0.65元、0.82元和0.99元，對應PE為29倍，鑒于市場系統性風險處于釋放階段，公司利好預期尚待時日，暫維持“推薦，A”評級，建議積極把握中長期投資時點，在18元以下可考慮介入。

風險提示：1）自然災害；2）競爭加劇；3）大索道客流低于預期；4）利好預期拖延

錦江股份（600754）調研簡報：內生和外延均望突破，前景愈加看好

一、事件概述

近日我們對錦江股份（600754）進行了調研，就市場關注的公司世博后經濟型酒店的經營、公司的擴張、股權激勵等問題與公司進行了交流。

二、分析與判斷

錦江之星行情大熱，提價條件充分，可望帶來數千萬的利潤增加

今年以來公司經濟型酒店業務經營狀況持續向好，3月份公司經濟型酒店入住率達到90%以上。公司良好的口碑優勢、一貫的服務品質開始轉換為經濟效益。在最近的經濟型酒店過快擴張帶來一系列的問題中，公司高規格的投入和嚴格的管理，使得公司經受住了考驗，預計錦江之星的經營情況會繼續維持在較高的水平。持續走高的入住率以為錦江之星提價提供了堅實的市場基礎，預計錦江之星整體價格水平會出現5%以上的漲幅，能夠有效抵抗成本上升的壓力，并帶來數千萬的利潤增加。

錦江之星擴張速度正迎頭趕上，收購或有新突破

公司正通過多種方式，實現酒店的較快擴張。一季度公司新增酒店40家，按照此速度全年新增酒店數將達到160家，超過計劃的每年100-120家的速度。與一向擴張較快的7天（一季度新增51家）、如家（一季度新增32家）、漢庭（一季度新增35家）相比，正在迎頭趕上并實現了部分趕超。在酒店收購方面，公司也著手進行了多方面的準備，與國內外經濟型酒店品牌進行多方面的合作。隨著公司在收購等方面的準備更加充足，經驗更加成熟，收購成功的可能性比較大。

股權激勵落槌在即，為公司成長釋放強大的內驅力

公司的股權激勵方案可能最近落定，覆蓋包括區域經理在內的150多人，激勵范圍較大。在公司急需快速成長的背景下，公司的股權激勵計劃落實更具現實意義。短期來看，股權激勵可能依然通過二級市場購買股票的方式來實施，對公司股價提振會有直接的刺激作用。

三、盈利預測與投資建議

錦江之星經營狀況持續向好，擴張速度加快，股權激勵即將落定，市場普遍擔憂的問題正在得到較好的解決。預計未來兩年公司業績分別為0.75和0.86元，（其中錦江之星分別貢獻每股0.35和0.4元業績）。公司絕對估值26元左右，目前二級市場低估明顯，調高評級至“強烈推薦”。

四、風險提示：

經濟環境惡化、疫情等系統性風險。

中國國旅（601888）：無需擔憂奢侈品降稅

總結：

亦將海外的奢侈品消費引至國內，降稅不是唯一的辦法，也不是最佳的辦法；最好是出政策組合拳：開設入境免稅店、加強海關監管、調整海南免稅政策的細節、降低稅率。雖然降低稅負對三亞免稅店有負面影響，但不是致命的，而開設入境免稅店、加強海關監管、調整海南政策則將直接利好中國國旅。我們繼續看好中國國旅的免稅運營業務，維持“買入”評級及37元的6個月目標價。